顺丰控股不便宜 京东物流价更高

顺丰控股不便宜,京东物流价更高

2018年3月14日,顺丰控股(002352.SZ)发布《2017年年度报告》。报告披露,顺丰控股2017年营收、净利润分别为710.94亿元和7.71亿元。扣除非经常性损益后净利润(简称扣非净利润)为37.03亿元,连续第二年完成业绩承诺。

靓丽财报公布后,顺丰控股连续两个交易日下跌,3月16日收于50.59元,市值2232亿,较峰值跌落1000亿。

压制顺丰市值的因素有三个:业绩增速放缓、盈利能力不理想和强大竞争对手浮出水面。

兑现承诺却被diss

借壳鼎泰新材时,顺丰对2016年~2020年营收进行了预测。在已经过去的2016年、2017年,顺丰营收分别为575亿和711亿,分别比预测高1%和9%。


借壳时顺丰承诺:2016年、2017年、2018年“扣非经净利润”分别不低于2.185亿、28.15亿和34.88亿。2016年、2017年,顺丰扣非净利润分别为26.4亿和37亿,分别比承诺数高21%和31.5%。


目前看来,顺丰兑现关于净利润的承诺是轻而易举。但2017年顺丰营收、扣非净利润同比增速分别为23.7%和40.1%。以这样的增速获50多倍市盈率,显然沾了“行业龙头”的光。

假如2018年业绩还能比承诺数值高20%,扣非净利润将达42亿,则2232亿元市值对应的动态市盈率为53倍,远高于申通、圆通的估值水平,不料最近却被京东物流抢走了“风头”。

京东物流最近一轮融资后估值约为800亿,相当于顺丰的35.8%。2017年,京东物流收入259亿(约等于京东履约成本),相当于顺丰的36.4%。看来收入与顺丰的比例是京东物流估值的主要依据,但有两个因素必需注意:

首先,顺丰股票已经上市,具有高度的流动性,京东物流只是私募。“自由有价”,质地相同的资产,流动性差的应当折价。

其次,京东没有将与物流相关的所有资产注入分拆出来的京东物流。京东旗下物流资产本就逊于顺丰,拆分时还被“留了一手”,京东物流投资人“心真大”。

因此尽管京东物流的投资人采用了与顺丰相同的市销率(PS),但京东物流的真实估值水平更高。

顺丰估值偏高,好在有“行业龙头”桂冠。京东物流投资人接受比顺丰更高的估值水平,说明他们相信标的企业将取而代之。

顺丰、京东思路大相径庭

说京东旗下物流资产不及顺丰是有根据的,而且逊了不止一个档次:

首先,京东没有“天网”。顺丰由“57架全货机+散航”构成的“天网”日均3400个班资、发货量3040吨,占全国航空货运总量的23% ,2017年,顺丰总业务量30.5亿票,其中7.6亿票经由空运,占比约25%。

其次,京东“地网”覆盖面远不及顺丰。顺丰网点覆盖全国334个地级以上城市、2672个县级市。拥有1.3万个自营网点、收派员21.3万。截至2017年末,顺丰干线运输车辆约3万辆,收派员自备车辆5.6万辆。京东物流覆盖地级以上城市250个(目前谈不到对县级市的覆盖),截至2016年末(2017年报尚未披露)有6906个网点及8.35万名仓储、配送及客服人员(分别为1.75万、6.6万)。

另外,顺丰干线运输能力相当强大。截至2017年末,顺丰控股自营及外包干支线车辆合计约 3万辆,末端收派车辆合计 6.3万辆(不含摩托车和电动车), 其中冷藏车约 1500辆 ;开通干、支线合计超过 7.8万条,其中冷运干支线合计 375条。另外还开通高铁线路 62条、普列线路 96条,陆运网络遍布全国。2017年度陆路运输快递业务量为 22.6亿票,占年度总业务量的 74%。

最后是顺丰的中转分拣能力。截至2017年末,顺丰控股拥有 10个枢纽级中转场,39个航空、铁路站点,113个片区中转场,172个集散点,其中 28个中转场已投入使用全自动分拣系统,最大中转场全自动分拣设备分拣能力峰值可达 15万件 /小时。

京东物流也有强项,那就是仓储能力。2017年Q4财报披露,486座库总面积达1000万平台,未来五年将扩大到5000万平米!

与之相比,顺丰仓储容量实在是“小儿科”:截至2017年末各类客户服务仓库136个、总面积约140万平方米,不到京东的六分之一。顺丰还持有规划建面272万平米的土地储备,根据需要可将仓储面积扩大到412万平米。

由于均采取直营模式,顺丰、京东被视为直接竞争对手,但两家发展物流的思路大相径庭,形象地说就是:顺丰拼命买飞机、京东使劲建仓库。

顺丰不遗余力的增强空中、地面的运力,仓储设施的作用是配合收派件暂时存放货物,够用就好。京东则“以储代运”,仓库用来囤货,多多多多益善。

快递企业的追求应当是,货物在自己手里的时间尽可能短、数量尽可能少。快递企业的极致是达到类似丰田精益生产的“零库存”境界,此时对社会的贡献方为最大。假如顺丰订单处理量攀升、动用的仓储面积却在减少,应当喝彩。

京东的思路与顺丰相反,存货越多越好。

假如一位消费者要吃苹果,顺丰想的是尽快从产地运过来。京东则试图在距离消费者尽可能近的地方设前置仓库,消费者下单没几分钟,配送员就来敲门,比火箭还快,什么飞机、高铁者弱爆了,而且还“以逸待劳”。京东的一则广告海报描绘的就是这种场景。


凡事有一利必有一弊,京东的思路很神奇、很诱人,但一定会有成本,不论是京东担还是其他人担,最终都是消费者担。

比如存货损失风险,堆满5000万平米仓库大约需要价格2000亿元货物,损失1个百分点就是20亿,谁担?2000亿元货物,每年占压资金成本最少100亿,谁担?

京东不仅不想担,还要从中谋利。不论是京东自营的供应商还是第三方卖家,货在俺库里就得听话,进来容易出去难,“脚踩两只船”也是不行的。货卖出去、钱款到手,拖多久给供应商或第三方卖家结算,还不是俺说了算。资金紧张?刚好俺手里“自由现金”多多,贷给你。

这种情况下,供应商或第三方卖家会本能地提价格或降品质,把负担转嫁给消费者。

京东营收增速已连续多个季度落后与阿里,却依然无法实现通用会计准则下的盈利,物流是唯一可能的突破口。5000万平米“大仓库”是一场豪赌,对京东生死攸关。建成、堆满、营运都出不得半点差池;与供应商的关系,报表的处理不能有一点马虎。

顺丰处境微妙

根据国家邮政局的数据,2017年全国规模以上快递企业总业务量为401亿件,同比增长28.2%;总收入4950亿,相比2016年增长24.5%。

快递行业总收入、总业务量增速放缓的根本原因是电商交易量及网购人数趋于饱和。

2017年,排名在前的六大快递公司中,顺丰(7.6%)、申通(9.5%)、圆通(13.1%)三家的份额合共下降2.6个百分点。中通、韵达、百世三家合共上升5个百分点,他们增加的份额一半来自顺丰、申通、圆通,另一半来自二三线快递企业。


2017年,顺丰完成30.5亿票,平均每票23.1元,较行业均价高87.8%。顺丰市场份额下滑说明绝大多数用户更在意的是价格。


2015年以来,顺丰市场份额徘徊不前,但盈利能力明显加强,除运营效率的提高,与借壳上市时的业绩承诺有莫大关系。

2015年,顺丰每票净利润仅为0.38元,利润率1.6%。2017年每票赚1.21元,利润率达5.2%。


顺丰快递费那么高,钱都到哪里去了?

按费用性质,金额排在前六位的支出依次为:外包成本、职工薪酬、运营成本、办公及租赁费、物资及材料费、折旧及摊销。

2017年,顺丰外包成本达283.3亿,占营收的39%;职工薪酬达163.1亿,占营收的23%。顺丰21.3万收派人员中,自有员工5.28万人,“其它用工”16万人。“外包成本”主要就是这16万人的薪酬。所以,顺丰总的人力成本超过446亿,占营收的62.8%。

运输、租赁、物料、折旧等其它四项成本合计占营收的25.8%。


除上述六项成本之外,2017年支出数额较大的还有理赔成本(5.86亿)、IT及信息平台费(4.13亿)、专业服务费(3.36亿)、关务成本(3.25亿)等等。

不管规模有多大,要提供高品质的快递服务,这些林林总总的费用竟是一项也不能少,最后净利润率只有5%。

在自营模式下,顺丰每完成一票配送的边际成本不会收窄。而纯互联网公司(如门户、在线阅读)及平台型电商,提供服务的边际成本趋于零。

资本市场估值高的企业,要么容易赚钱(即利润率高),要么容易成长(比如凭一款游戏迅速膨胀成大公司),或者兼而有之。顺丰赚钱和成长都不容易,获得50倍市盈率主要因为其品牌、服务及优质物流资产令投资人“倾倒”。

京东物流独立运营,令赚钱不易、估值高企的顺丰处境微妙了起来。

2017年,中国快递全行业收入4957亿,同比增长24.7%,而2016年这个数字是43.5%。全行业增速放缓,预计2021年快递行业总收入将达到1万亿。2016年开始独立运营时,京东物流提出“五年后年收入超过千亿”的目标。

京东物流的“五年千亿”规划意味着2021年市场份额要达到10%,但是在中国快递市场中,以自营模式提供高质、高价服务的原本只有顺丰一家,2017年市场份额只有7.6%。因此京东物流与顺丰的正面竞争不可避免。

京东物流对自家平台的第三方买家志在必得,快递服务提供商(包括顺丰)面临“末位淘汰”。另外,京东物流已经把触角伸向其它领域,如网易严选。

如果营收增速继续放缓或者利润率下降,顺丰2200多亿的估值将岌岌可危。【责任编辑/卫安】

(原标题:顺丰控股不便宜,京东物流价更高)

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