管涛：今年年底人民币会不会升值？

12月17日消息，由新浪财经主办的“第14届金麒麟金融峰会”于12月13日-17日隆重举行，主题论坛“2021意见领袖年会”今日召开。中银证券全球首席经济学家、董事总经理管涛出席并发表演讲。

中银证券全球首席经济学家、董事总经理管涛

管涛表示，影响人民币汇率的因素很多，出口只是一个而不是唯一的影响因素。比如大家很关心今年年底人民币会不会升值，实际上年底影响人民币汇率的主要因素就是两个，一个是贸易顺差，还有一个是美元走向。

管涛认为，我们要用改革的办法和发展的办法来解决前进中的问题。“加快境内外汇市场发展，更多让跨境资本流动状况在外汇供求关系中得到反映，增加外汇市场深度广度和流动性也是稳汇率的关键。” 他在演讲中说到。【责任编辑/周末】

以下为嘉宾发言实录：

各位朋友，大家好!非常高兴参加第14届金麒麟金融峰会暨2021意见领袖年会。

我今天给大家分享的题目是“明年出口还能给人民币升值续力吗?”

不久前，全国外汇市场自律机制第八次工作会议召开，除了强调了5月27号第七次工作会议所强调的，就是未来影响人民币汇率的因素很多，人民币既可能升值，也可能贬值，双向波动是常态以外，还有一个新的提法，讲偏离程度与纠偏力量成正比。实际上这就一定程度上反映了目前各界对于人民币汇率过去一年多时间以来持续的升值，有可能出现汇率超调，表现出来的担心。

今年人民币汇率继续升值，但是这波人民币升值主要反映了市场供求的驱动力量。

去年年底，我曾经写了一篇研报，叫《逻辑比结论重要：关于明年货币政策与人民币汇率的猜想》，其中有两个猜想，一个猜想是货币政策没有大家想象的那么紧;第二，人民币汇率没有大家想象的那么强。这两个猜测到目前为止都被证实了。在今年年初的时候参加一个论坛，在年会上被主持人问到人民币今年能不能破6，当时我讲人民币能不能破6，万事皆有可能，不能说一点概率都没有，但是我当时就讲破6将是小概率事件。站到今天，我们可以回过头来看，当时不论是关于人民币汇率的走势还是破6的猜测，我们当时的猜想都是对的。

今年一个很明显的特点是美元走势比较强，去年美元先涨后跌，全年跌了6%以上。在这样的背景下，人民币兑美元升值。大家都知道，人民币汇率中间价的定价公式目前是两个因素决定，一个是上日的收盘价，还有一个是隔夜的篮子货币汇率走势。其中隐含着一个逻辑就是“美元强人民币弱、美元弱人民币强”。本来今年美元升值，人民币应该兑美元贬值，但实际上今年人民币兑美元反而是升值，前11个月升了2.3%。人民币最多的时候，在5月底、6月初升到了6.36元附近，最多中间价升了2.6%。

从这个意义上来讲，今年我们是猜对了。但是由于美元强，人民币兑美元升值意味着人民币兑大部分非美货币都升值，所以，今年人民币的多边汇率走得非常强，前11个月，中国外汇交易中心口径的人民币的汇率指数累计升值了8.4%，到11月30号，人民币的汇率指数升到了102.76%，是公布这个数据以来的次高，涨幅很大。

从这个意义上来讲，今年人民币是比美元还要强的强势货币。但是我为什么说我们仍然猜对了呢?因为我们通常讨论人民币汇率指的是人民币兑美元的双边汇率，所以我们讨论问题的时候，我有一个经验，大家一定要把讨论问题的基础统一了，大家讨论的是一件事情，否则的话就是鸡同鸭讲。从这个意义上讲，人民币走得没有大家想象得那么强是猜对了。因为大家说破6、破7是指人民币兑美元的双边汇率。

按照人民币汇率的形成机制，美元实际上在今年人民币的升值中，对人民币是一个拖累，主要反映的是供求的力量。今年前11个月人民币的汇率中间价累计涨了一毛四分多钱，其中的收盘价相对于中间价偏强，累计贡献了170%，主要是来自于收盘价相对于中间价的偏强，而收盘价相对于中间价偏强，实际上主要反映了市场供求关系。根据外汇局的统计，今年前10个月，境内银行即期、远期加上期权的结售汇顺差1944亿美元，比去年同期增加了101%。除了8月份出现了少量逆差以外，其它各月都是结售汇顺差。所以，境内人民币汇率在美元升值的情况下不跌反涨，主要反映了市场供求的影响。而市场供求的影响，一个很重要的原因是来自于今年的出口继续高增长，贸易顺差不断地扩大，支持了境内的结售汇顺差。我们看到一个很有意思的情况，今年前10个月，银行代客货物贸易的结售汇顺差2607亿美元，相当于同期银行即远期(含期权)结售汇顺差的134%，就是说我们当期的银行结售汇顺差，货物贸易的贡献超过了总顺差。

为什么货物贸易顺差对人民币汇率的走势有重要的影响呢?我们看到一个很有意思的情况。右边这张图，近年来由于金融扩大对外开放，在金融开放这个领域，我们有很多制度安排是鼓励用人民币进、人民币出，这导致了我们资本项下跨境的人民币收付大幅地增加，推高了在跨境收付中人民币的占比。现在在银行代客涉外收付中，人民币的占比占到了多少?占到了40.3%，比2016年上升了10多个百分点。

货物贸易收付的占比从60%多到今年前10个月降到了50%出头，下降了10多个百分点。但是在银行代客结售汇里头，货物贸易的结售汇的占比是从60%多上升到了73%。现在在银行代客结售汇里，银行对客户的客盘交易里头，将近3/4的交易都是来自于贸易项下的结售汇，显然贸易收支的盈余状况肯定对汇率有重要的影响，也就是说我们现在的汇率更多是反映实体经济层面的对外经济部门的强劲状况。

明年会怎么样?我个人认为明年出口对人民币汇率的影响有很多不确定性。为什么这么讲呢?

当前中国出现出口高增长、贸易大顺差的红利主要是因为疫情防控有效、率先复工复产、工业体系完备。在战后初期，美国由于战后经济一枝独秀，一度在全球贸易里的份额占到20%左右。但是到了80、90年代，美国和德国交替成为全球出口第一大国，但是它们的份额都没有超过13%。中国实际上大概也不会违背这个规律，中国在2015年以后，在比较长的一段时间，我们的出口市场份额一直在13%多一点点。去年由于疫情的影响，我们的出口市场份额出现了跳升，全年的出口市场份额是14.7%。所以，这在一定程度上反映了疫情短期的冲击，对中国来讲未来也存在着出口高增长的均值回归，这取决于全球疫情的控制与世界经济的重启。

实际上我们可以看到，今年一季度我们占全球的出口市场份额的14.2%，第二季度占14.9%，第三季度预计是占到16.2%。实际上我们可以看到，从一二季度环比的变动情况来看，我们的环比增加了0.7个百分点，低于2015年到2016年同期环比的变动1.1个百分点的水平，这就反映了我们当时在二季度实际上是面临着订单分流的压力。但是由于在三季度的时候，海外疫情出现了新的反弹，一些国家的订单重新回流中国，我们三季度的出口市场份额又再度出现了跳升。所以，疫情的演变对中国未来出口的发展有很大的影响。

贸易顺差不等于贸易收付顺差，更不等于贸易结售汇顺差。今年海关统计的进出口顺差5106亿美元，但是外汇局统计的贸易项下的收付顺差只有2488亿美元，不到海关进出口顺差的一半，也就是说海关顺差5000多亿，但实际上我们收回来不到一半顺差。结售汇项下是2617亿美元，相当于海关进出口顺差的51%，大概将近有一半的顺差没有变为结售汇顺差。这里有很重要的原因，人家企业出口或者进口是收外汇回来要不要结汇，或者是用购汇对外支付，还是借外汇对外支付，还是延期支付等等，这些实际上受到了很多因素的影响，特别是考虑到近年来由于人民币汇率弹性的增加，实际上起到了及时释放压力，避免预期积累的作用。在汇率弹性增加的过程中，低买高卖的汇率杠杆调节作用正常发挥。比如今年10月份，人民币加速升值，全月升了1.5，升幅比较大，在最近一段时间。大家想象中认为人民币升得快，意味着升值压力大，升值预期强。但实际的情况是什么样子呢?10月份我们根据外汇局的统计，我们市场的结汇意愿环比是下降的，购汇意愿环比反而是上升的。在这种情况下，我们10月份的银行即期远期期权的结售汇顺差合计比9月份环比是减少了42%。所以说汇率弹性增加有助于释放市场压力、避免预期积累。当然也不排除10月份以来，由于在美国通胀上行、货币紧缩预期的驱动下美元不断地走强，可能一定程度上也加剧了这个市场看空人民币的情绪。

明年我们出口会怎么发展?要做一个情形分析。如果疫情持续蔓延，或将继续利多中国的出口，这意味着全球的经济重启会受阻，中国有望继续发挥产业链供应链韧性的优势，进一步提升出口市场份额，扩大贸易顺差。但是即便在这样的一个情况下，我们也要警惕我们现在出口行业存在过度竞争，突出反映在贸易条件在不断恶化。什么叫贸易条件呢?我们出口价格指数的上涨是低于进口价格指数的上涨。我们今年2月份以来，出口价格指数同比是低于100，其中4月份到7月份低于90，比去年同期低了10%以上。最近一段时间升到了90以上，但是也没有过100。这个反映了什么?由于我们经济复苏的过程中，内需的复苏落后于外需，国内总体供大于求的情况下，很多企业迫于生存不得不去做出口，实际上加剧了出口行业的竞争。在这样的情况下，导致贸易条件恶化。本来全球买中国的情况下，中国的出口价格应该上涨。但是由于我们的竞争比较激烈，所以我们的价格涨不起来。另外，我们还受到国际物流受阻、国际供应链中断还有出口收汇难度加大这些问题。

这不是我自己的臆想。我们看到10月24号的时候，商务部在新闻发布会上谈当前外贸形势，强调存在“三多三少”的困难，不能盲目乐观。“三多”就是贸易风险多、成本上涨多、供应链堵点多。贸易风险多是收汇风险加大，还有很多企业订单被延迟甚至取消。“三少”是订单少、芯片少、劳动力偏少。订单少是从5月份开始到11月份，我们的PMI新出口订单指数持续低于50，在荣枯线以下。所以，企业特别是中小企业普遍面临着有单不敢接，增收不增利的情况。

另外一种情形，如果明年全球疫情蔓延能够得到控制，这有可能会对中国的出口形成利空。从一二季度中国出口市场份额的环比变动来看，二季度相对一季度出口份额反弹的力度要低于疫情前的平均水平，只不过三季度由于海外疫情重新蔓延，像印度、越南可能又重新封锁，订单又回流中国，7月份我们的出口增速有一个短暂的回落以后，8月份出口增速又快速地上升。但是如果说明年另外一种情形，大家知道最近又出现了新冠病毒的变异，大家对于未来全球疫情到底会怎么发展，存在很大的不确定性，当然有一种好的前景是这个新的病毒奥密克戎并不相对于德尔塔病毒更加占优，明年的疫情相对于今年会得到更好的控制，这有可能是利空中国。一旦是这种情况，在另外一些因素的促发下，我们的出口增速回落，出口市场份额下降，有可能会重新成为做空人民币的借口，大家会说过去这一段时间人民币不论是双边汇率还是多边汇率都累积了一定的涨幅，特别如果在美元指数比较强的情况下，有可能大家会说人民币汇率高估了，可能人民币应该调整，也就是刚才央行提示的那个风险，偏离的程度与纠偏的力量成正比。涨得多就会跌得多，涨多了会跌，跌多了会涨。

我们可以看到今年前10个月，按照国际清算银行编制的人民币实际有效汇率指数，累计才涨了2.7%，这个涨幅并不大。但是10月份单月人民币有效汇率指数，剔除物价的影响，实际涨了1.5%，单月涨了1.5%，涨幅还是非常可观的，按年化是10%以上，这个对出口竞争力是有影响的，也就意味着现在央行提示偏离程度与纠偏力量成正比，实际上反映的是前期人民币升值对于出口的压力，主要反映为财务冲击，就是人民币兑美元的双边汇率的增值，造成财务压力。最近这个压力反映多边汇率的增值，有可能会带来出口竞争力的影响。

最后，几点结论。

第一点结论，影响人民币汇率的因素很多，出口只是一个而不是唯一的影响因素。比如大家很关心今年年底人民币会不会升值，实际上年底影响人民币汇率的主要因素就是两个，一个是贸易顺差，还有一个是美元走向。

从贸易顺差来看，如果贸易顺差扩大，肯定对人民币汇率升值是一个支持。但是如果在通胀上行、货币紧缩预期的支持下，美元继续走强，又是对人民币汇率的一个拖累。现在一股利多的力量，一股利空的力量，到底哪股力量占上风，很难提前做精准的预判，这是一个。

第二个结论，预计2022年，中国能否继续享受出口红利的关键，取决于全球疫情的控制和经济重启，依然面临较多的内外部不确定、不稳定因素。没有只涨不跌或只跌不涨的货币，涨多了会跌，跌多了会涨，警惕偏离程度与纠偏力量成正比引发的调整。这种调整既有可能是市场自发的调整，也有可能是政策上的一些调控，下一步汇率预期的管理和调控应该也是政府的一项重要的宏观经济政策。

第三个结论，境内企业和金融机构要深入理解和认识汇率风险中性的内涵，建立严格的财务纪律，坚持以“保值”而非“增值”为核心的汇率风险管理原则。要避免陷入线性的单边升思维，我们现在看到市场上还有人在偏执地认为人民币明年会不会升破6。当然我不是说明年一定不会破6，但是我现在要讲的是，我们在关注人民币会不会进一步升值的同时，恐怕也得警惕人民币汇率回调的风险，而且涨得快跌得也快，在2018年曾经经历过类似的情况，从2017年年初到2018年3月底，人民币升了15个月，但是从4月份到7月份，短短的4个月的时间，人民币跌了8%以上。涨得快，跌得也快。如果让这个市场发挥决定性的作用，它就是这样子。

最后，加快境内外汇市场发展，更多让跨境资本流动状况在外汇供求关系中得到反映，增加外汇市场深度广度和流动性也是稳汇率的关键，我们要用改革的办法和发展的办法来解决前进中的问题。

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来源：金融一线

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