拿掉“滤镜”的科大讯飞：“画饼”嫌疑难消 造血能力欠缺

潮起潮落，AI赛道火爆之后迎来“冷寂期”。伴随着寒武纪(688256.SH)等公司股价的下跌，智能语音龙头科大讯飞(002230.SZ)近日交出了一份尴尬的成绩单——增收不增利。

8月22日下午，科大讯飞发布2022年中报。财报显示，公司上半年营收80.23亿元，同比增长26.97%;净利润2.78亿元，同比下降33.57%，原因主要是公司持股的三人行(605168.SH)、寒武纪等金融资产因股价波动，导致公允价值变动收益减少。

虽然科大讯飞由于公允价值变动导致净利润下降，但营收和扣非净利润依然保持不错的增长——上半年扣非净利润2.79亿元，同比增长33.2%。即便如此，资本市场似乎不买账，中报公布后，科大讯飞本就疲软的股价继续下探。

股东方面，资本大佬葛卫东已经连续7个季度减持公司股份。数据显示，葛卫东从2020年四季度开始减持科大讯飞，其持有股份从最高的5110万股降至2022年6月底的3151万股，减持比例约40%。

葛卫东用实际行动表达了自己对科大讯飞的态度。如此举动，某种程度上也在情理之中。

财熵梳理发现，一方面，科大讯飞的收入主要来自于G端(政府)和B端(学校)，在宏观环境变化及疫情影响的背景下，公司的议价能力会相对较弱;另一方面，科大讯飞的业绩多年以来一直带着“滤镜”，公司真实的利润和现金流堪忧。

揭开人工智能龙头的业务面纱

人工智能，这个“高大上”又带点“神秘色彩”的行业，吸引了很多人的关注。科大讯飞作为一家人工智能龙头，自然也有很多人对其业务感兴趣。

科大讯飞成立于1999年，自创业之初便聚焦智能语音、机器学习推理及自主学习等人工智能技术研究。

分业务看，目前科大讯飞的主要收入来自智慧教育、智慧城市和开放平台及消费者业务，2022年上半年，这三个板块合计贡献约八成的营收。

教育领域是科大讯飞AI应用的核心赛道，也是目前收入占比最高的板块。上半年教育领域营收23.28亿元，营收增长26.7%，占公司总营收比例为29%。

教育领域下游包括政府、学校、学生(C端)。B 端业务主要以学校建设为主，包括校内大数据精准教学、英语听说考试等。截至2022年6月底，讯飞课后服务业务已覆盖超200区县、8000余所学校;C端业务主要以学习机、个性化手册产品为主。

教育作为民生重要领域，一直以来深受政府和学生家长重视。而“双减”政策的出台，会进一步促进智慧教育的发展。2022年上半年，科大讯飞AI学习机销售额增长超101%。根据德邦证券测算，2022年中国教育信息化支出规模有望达到5741亿元，2026年可达到8028亿元。

智慧城市方面，2020年科大讯飞将政法与智慧城市业务合并，成立新的智慧城市BG。上半年该板块营收21.8亿元，同比增长42.5%，占公司总营收比例为27.17%。

智慧城市虽然增长较快，但竞争也很激烈，阿里(09988.HK)、腾讯(00700.HK)、华为等巨头均在该领域有布局。或因竞争激烈，2022年上半年，该板块毛利率同比下降3.95个百分点。

开放平台及消费者业务，主要包括开放平台和包括办公本、录音笔在内的智能硬件。

开放平台，是一个比较有想象力、且备受关注的业务。这块业务简单来说就是，科大讯飞提供数据和解决方案，应用场景交给别的企业来做，公司起到“承上启下”的作用，其目的在于构建平台生态的丰富性。

另外，通过开放平台，公司可以搜集到不同领域消费者的数据，可以弥补公司在数据方面的短板。

截至2022年6月底，讯飞开放平台已开放496项AI能力及场景方案，聚集343万开发者团队，总应用数达152万，链接超过500万生态合作伙伴。

虽然开放平台业务比较有想象力，但从营收角度看，上半年仅增长4.15%，占公司营收比例为16.78%，较去年同期的20.46%下降3.68个百分点，落地的“后劲”还有待观察。

不过，让人慰藉的是，该业务毛利率同比上升5.57个百分点，是科大讯飞主要板块中唯一一个毛利上升的业务。

营收“外强中干”?

从营收角度看，虽然科大讯飞的主要业务发展不错，但背后的问题也不容忽视。

毛利率方面，尽管近几年科大讯飞的营收规模不断扩大，但毛利率呈逐年下滑的趋势——2017年公司毛利率高达51.38%，2022年二季度下滑到了39.8%。

2022年上半年科大讯飞的毛利率同比下降2.67个百分点。对此，公司方面表示，核心产品的毛利率并没有下降，依然维持在原有水平。略有下降的原因，主要是针对不同用户的产品形态更加丰富，软硬件一体化程度提高。

不过，财熵发现，科大讯飞上述毛利率下降的原因有待商榷，因为并不是只有某个业务毛利率下降。2022年上半年，除开放平台外，公司主要业务的营业成本增长明显要快于营业收入，这在一定程度上反应了公司成本控制及定价权问题。

当然，也不排除竞争因素——2013年，百度(09888.HK)成立深度学习研究院，并推出语音识别和图像识别产品;阿里旗下的达摩院、阿里云也持续加大智能语音技术研发力度;腾讯的语音端采用自主研发的AI技术;高德、携程(TCOM.NASDAQ)等企业利用海量的C端数据，自主开发智能语音系统;搜狗也建立了语音技术研发团队，开发语音实时翻译技术。

2022年上半年，科大讯飞的销售费用同比增长37.65%，快于营收增速约10个百分点。

销售端，财熵发现，在2019年年报中，科大讯飞表示公司35.96%的营收来自于C端，但2020年、2021年的年报均不再提及To C业务的收入。是否因为C端的营收占比难以继续提升?

不过，关于C端和非C端收入占比，也并非无迹可寻。财熵注意到，华福证券表示，在收入占大头的教育领域，2021年科大讯飞C端产品占比约15%;而智慧城市作为另一个重要收入来源，可以说基本来自于政府。换言之，目前科大讯飞的收入，或许大部分依然来自非C端。

为何要探讨C端还是非C端?因为这关系到公司的应收款和现金流。而近几年科大讯飞的应收账款不断上升，也可在一定程度上反映公司营收主要来自G端和B端。2022年中报显示，科大讯飞的应收账款已经高达83亿元，这已经高于公司上半年80亿元的营收。

居高不下的应收款，极大地吞噬了科大讯飞的现金流，上半年公司经营活动现金流净流出16.17亿元。中报显示，科大讯飞账上货币资金为35.45亿元。要知道，这是建立在2021年定增融资了25亿元的基础上。

另外，科大讯飞的收入多数来自G端、B端，这意味着公司的议价能力会相对较弱，更何况在宏观环境变化及疫情影响的背景下，政府开支会受到一定程度的影响，不排除科大讯飞的毛利率有进一步下降的可能。

带着“滤镜”的利润和现金流

科大讯飞自2008年上市以来，营收和利润都保持不错的增长势头。上市当年，公司营收和净利润分别为2.58亿元、0.7亿元，到了2021年，这两项飙升至183亿元、15.56亿元，分别增长70倍和21倍。

科大讯飞的突飞猛进固然惊人，不过财熵发现，公司的利润和现金流都带着“滤镜”。

利润方面，科大讯飞每年都会收到一大笔政府补助，这较大地影响了公司的净利润。据财熵统计，科大讯飞近年来收到的政府补助，占公司净利润比例常年在50%以上。

若看扣非净利润，其实也有“猫腻”。

作为人工智能龙头，科大讯飞每年的研发投入都很大，但公司耍了一个“小聪明”——把大量的研发投入资本化。近年来，这一比例基本保持在40%-50%。

研发投入可分为费用化和资本化。费用化，顾名思义，就是作为费用一次性计入当期损益;而资本化，简单来说就是在一定时间段内把这笔费用逐年摊销，这么做能起到美化利润表的效果。

2021年，科大讯飞的扣非净利润为9.79亿元，而研发投入资本化就高达11.3亿元。若研发投入全部费用化，经调整后的扣非净利润为-1.51亿元。财熵统计近5年来数据，发现该数值均为负数。换言之，真实的科大讯飞可以说是亏损的。(注：经调整后扣非净利润=扣非净利润-研发投入资本化金额)

把研发投入资本化一时爽，但这笔费用只会转移，并不会消失。费用逐年摊销，将每年都给公司带来一定的业绩压力;甚至随着进一步的研发资本化，摊销金额会逐年增加，让公司的利润持续“高压”。

2021年年报显示，科大讯飞研发费用的无形资产摊销高达10.84亿元，同比增长26%。这意味着，科大讯飞每年会因摊销“抵消”超10亿的利润，而且这是中期乃至长期的事。

如上所述，科大讯飞每年会收到一大笔政府补助，若剔除政府补助的现金流入，公司的经营现金流会逊色不少。比方说2021年，若剔除政府补助的现金流入，公司的经营现金流净额甚至不足1亿元。(注：经调整后经营现金流净额=经营现金流净额-政府补助现金流入)

此外，上市之后，科大讯飞通过定向增发进行了7轮融资，累计募集资金约103亿元。然而，截至2022年6月底，公司账上货币资金为35.45亿元。换言之，科大讯飞自身的“造血”能力堪忧，更多的是靠再融资和政府补贴。

2021年科大讯飞的自由现金流为-11.89亿元，也就是说，若不再进行银行贷款或者资本市场再融资，以公司这一年消耗现金流的速度，目前账上现金仅够它“烧”2年。

可以看到，如果把“滤镜”拿掉，披着光鲜的人工智能龙头外衣的科大讯飞，真实的盈利及现金流情况堪忧。并且，由于研发投入资本化带来的摊销，科大讯飞的业绩在中期乃至长期都将“负重前行”。

“画饼”嫌疑难消

作为一家人工智能龙头，科大讯飞的科技实力很强，但其“画饼”的能力也不弱。

2021年2月8日，科大讯飞在企业年度计划大会上提出，未来5年要达到“十亿用户、实现千亿收入、带动万亿产业生态”的目标。而在2020年，科大讯飞的营收为130亿元，这意味着，公司未来5年的营收复合增长率要达到50%。

先不管上述目标能否实现，消息出来后，科大讯飞的股价先拉了两个涨停板，“以表敬意”。

千亿营收如何实现?科大讯飞表示，大体是教育300亿、医疗200亿、消费者智能硬件和开放平台200亿以及汽车业务、运营商、智慧城市3个方向各100亿。其中，公司业务内生式增长800亿，另外200亿通过生态并购与合作产生。

然而，很快科大讯飞就自己“打脸”了。

2021年9月，科大讯飞发布了一个股权激励计划，业绩考核目标为：2021-2023年，公司的营收增长分别不低于2020年的30%、60%、90%，即营收不低于169亿元、208亿元、247亿元——这与2025年的千亿目标相差甚远。

现实和理想的巨大反差，有“画饼”的嫌疑。长期来看，会消耗外界对公司的信任。

不过，在2022年中报业绩说明会上，科大讯飞董事长刘庆峰表示，“在未来实现我们十四五奔着千亿目标去发展，我们还是充满了信心的”。

这个信心，来自于教育、办公和医疗这些“刚需”。刘庆峰表示，“我想我们今天所看到的无论是国家的刚需，还是从整个社会发展，国家在保GDP保就业中需要做的新增投入，甚至放水养鱼，来加大基础投入中，讯飞现在做的储备都使我们对未来更充满了信心”。

目前科大讯飞除了上述的教育、智慧城市、开放平台及消费者业务外，还有运营商、智慧汽车/医疗/金融七大业务。从千亿营收计划可看出，这些业务均被公司寄予厚望。但目前汽车、医疗、金融的商业化落地都还处于早期，存在一定的变数，上半年这三项业务营收合计仅3.83亿元，在公司的营收占比还不到5%。

在2021年的企业年会上，科大讯飞画了一个“千亿大饼”;在2022年2月的年会上，科大讯飞似乎又画了一个“饼”——刘庆峰宣布启动“讯飞超脑2030计划”。简单来说，该计划的目标就是要让人工智能懂知识、善学习、能进化，让机器人走进每个家庭。

这一计划分为三个阶段：第一阶段，2022-2023年，打造数字虚拟人和软硬一体机器人，充当老师、医生等角色;第二阶段，2023-2025年，推出自适应行走的外骨骼机器人和陪伴数字虚拟人家族;第三阶段，2025-2030年，最终推出懂知识、会学习、会进化的陪伴机器人和自主学习虚拟人家族，助力家庭陪伴机器人走进千家万户。

对于科大讯飞来说，要完成这一伟业，难度不小。

一方面，这意味着未来需要长期大手笔投入研发。对于造血能力欠缺的科大讯飞来说，无疑是一个不小的压力;另一方面，该项目的商业化落地还需要打个问号。【责任编辑/林羽】

来源：财熵

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